平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义rong>新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿元民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)的环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

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