文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却(què)并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性(xìng)带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(ji冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污ào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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