文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的(de)地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增(zēng)用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业(yè)务收入创造(zào)了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富(fù)人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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