文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的(de)金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能(néng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考近期(qī)票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势，预计(jì)信贷(dài)增速较(jiào)一(yī夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处dàn)依然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资(zī)金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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