核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好03成立(lì)国家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自(zì)低估(gū)值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前期的(de)政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好 line-height: 24px;'>晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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