分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标(biāo卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢)项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大(dà)，未来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

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