核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的(de)行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(j文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句iē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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