摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的ong>新(xīn)增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复(fù)，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负(fù)债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。