《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化(huà)又还(hái)没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)5k是多少钱 5k是什么意思融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

5k是多少钱 5k是什么意思　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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