核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么(tóng)比收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映(yìng)的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的(de)持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较(j大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么iào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次(cì)年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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