文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较蜡的熔点是多少度高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng蜡的熔点是多少度)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。蜡的熔点是多少度>

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。