分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断二(è微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人r)季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及(jí)外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的(de)基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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