文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速(sù)放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来(lái)的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的(de)刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非常规(guī)财(cái)政工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以(yǐ)及(jí)结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设(球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么shè)立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升额度(dù)的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，未来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么