王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银行股的(de)基金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能(néng)走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每(měi青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的(de)研究报(bào)告。

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