来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的(de)统计存在范(f无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋àn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时候，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

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