文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了(le)创投企业(yè)和科技(jì)公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公(gōng)司(sī)其实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的(de)大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态