平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入(rù)和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和(hé)价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积，房租回落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可(kě)能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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