平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预(yù)期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环比开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但(dàn)自20开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场21年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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