文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大(dà)一部(bù)分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回(huí)暖对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台(tái)的综(zōng)合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

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