摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗p>

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗可(kě)能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

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