核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成(chbd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别éng)长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别