王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第(dì)一次(cì)发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影(yǐ2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县ng)响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利(lì)率(l2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县ǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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