摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款(ku晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军ǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军ong>一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军)缴准量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到(dào)数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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