平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季(jì)度美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗guān)性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)个人消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗