分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发布(bù)会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.7反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序2万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可(kě)能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息(xī)差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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