文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资金利一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于历史一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个(gè)月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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