平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思