5月13日(rì)，年内(nèi)首只央企主题(tí)ETF——华(huá)泰(tài)柏瑞中证央企红利ETF发布公告称，其累(lèi)计(jì)有效认购申请(qǐng)份额总(zǒng)额超过20亿(yì)份发行上(shàng)限，将启动比(bǐ)例配售。这则小(xiǎo)公告体现出市场对这一(yī)“中特估”主题(tí)的(de)追捧(pěng)力度。

　　实际(jì)上，近期(qī)围绕着“中(zhōng)特估”的(de)行(xíng)情，市场关(guān)注度非常高，5月15日首批3只(zhǐ)央企(qǐ)回报(bào)ETF发(fā)行，更(gèng)成为这(zhè)一波“中特估(gū)”行(xíng)情的催(cuī)化剂。实际上，早在去年底及今年一季度(dù)，一些基金经理开始调仓换股“中(zhōng)特估概念(niàn)”。

　　目前(qián)“中(zhōng)特(tè)估”资金面、情绪(xù)面、估值方式等问(wèn)题成为市场关注焦点，中国(guó)基(jī)金(jīn)报(bào)采(cǎi)访(fǎng)多位投研人士，解析“中特估”这(zhè)些焦点问题(tí)。

　　央企主(zhǔ)题ETF密集(jí)上报发(fā)行(xíng)

　　行情催(cuī)化(huà)剂？ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式>

　　市(shì)场对(duì)“中特(tè)估”主题积极追捧。不(bù)仅华泰柏瑞(ruì)中证央企红利ETF罕见出(chū)现启(qǐ)动“比(bǐ)例配售”情(qíng)况，今年场(chǎng)内多只(zhǐ)“中(zhōng)字头(tóu)”ETF也持续“吸金”，15只央企、国企ETF合计(jì)“吸金(jīn)”38.56亿(yì)元。

　　同时，后续(xù)有多只国央企主题基金发行，市场对此充满期待，如5月(yuè)15日就有3只央(yāng)企回报ETF，后续跟踪央企科技引领(lǐng)、央企现(xiàn)代能源等ETF也将获批发行(xíng)，更有扎堆(duī)上(shàng)报的央国企基金在排队入市(shì)。

　　这些或成(chéng)为这一波(bō)“中特估”行(xíng)情的催化剂。

　　融通红利机(jī)会基金经理(lǐ)何龙表示，央企ETF发行在情绪上是构(gòu)成(chéng)催化因(yīn)素的，近期银行股大(dà)涨的一个(gè)催化因(yīn)素就(jiù)是积极(jí)推介相关央企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的(de)发行(xíng)，和诸多主(zhǔ)题基(jī)金的申报(bào)发行，我(wǒ)认为确实会成为引爆行(xíng)情的催化(huà)剂，基(jī)本(běn)面、资金面、政策面都在向好，下半年(nián)，中特估有可能独领风骚。”万家基金章恒更是表示。

　　同样，博时基金(jīn)指(zhǐ)数与量化投资部基(jī)金经(jīng)理杨振(zhèn)建(jiàn)就表(biǎo)示(shì)，近(jìn)期密集申报的国央企主(zhǔ)题基金(jīn)主要涉及“股东回(huí)报”、“科技引领”、“现(xiàn)代(dài)能源”几大主题，这样的布(bù)局可以更好支持央(yāng)国(guó)企的(de)估值重塑。

　　“央企ETF的发行将(jiāng)成为行情进(jìn)一步(bù)上涨的催化剂(jì)。去(qù)年以来公募基金发行整体平淡，近期(qī)多只国央(yāng)企主(zhǔ)题基金申报和发行(xíng)，行情火热下(xià)将为(wèi)市(shì)场带来增量(liàng)资金，有望推动进一步(bù)上涨。”杨振建进一步表(biǎo)示。

　　此外(wài)，银华基金ETF业务总监王帅认为，公募(mù)基金积极(jí)布局央国(guó)企主题基金(jīn)，一(yī)方面是因(yīn)为新一轮深化国企改革的大幕将(jiāng)拉开(kāi)，叠加“中特估”概念，央国企上市公(gōng)司的投资价(jià)值凸显，该主题的基金(jīn)将为投资(zī)者提供(gōng)更丰(fēng)富的工具以参与到央国企投(tóu)资(zī)。另一方面是落实(shí)公(gōng)募基金(jīn)行业(yè)高质(zhì)量发展的(de)要求，引导更多资金参与央国企(qǐ)改革(gé)，更好发挥(huī)公募基金服务资本(běn)市场改革、服务(wù)实体经济和(hé)国(guó)家(jiā)战略(lüè)的作用。

　　王帅表示(shì)，未来央企ETF的发行将(jiāng)为央(yāng)企相关标的和板块带来增量(liàng)资金，提(tí)升交易活跃度，有望(wàng)成为中(zhōng)特估行情的(de)催(cuī)化剂。

　　存量市场中变赛道(dào)

　　积极(jí)调仓换股(gǔ)？

　　2023年以来，市场结构性行情明显(xiǎn)，中特估和(hé)人(rén)工智(zhì)能成为两大(dà)明显的主线(xiàn)，而新能源等前(qián)期热门赛道股冷却，在此背(bèi)景下，一(yī)些基(jī)金经(jīng)理开始调仓换股(gǔ)“中特(tè)估概念(niàn)”。

　　万(wàn)家基(jī)金基金经理章(zhāng)恒直言，自(zì)己目前重点关注(zhù)三大行业，火电、券商、军工，这三(sān)大行业主要是央企或地方国资(zī)所(suǒ)在的(de)行业，民营(yíng)企业占比较少。

　　“首先是基于行(xíng)业本身(shēn)基(jī)本面在今年会(huì)有(yǒu)重大的(de)向上变化的机会(huì)，比如火电，会受益(yì)于煤炭价(jià)格的下(xià)跌，扭(niǔ)亏为盈；券商，会受益于(yú)今年市场成交量的放大，盈利大幅增长等。同时，随着国有(yǒu)企(qǐ)业改革的推进，大(dà)概率这些企业会进入一个提质增(zēng)效、释放(fàng)业绩的过程。”章恒表示(shì)，中(zhōng)特估是(shì)过(guò)去5年10年改(gǎi)革的成果，是非常基本面的(de)，和(hé)他过去1至2年研究投资思(sī)路也非常(cháng)吻合，为在下半年(nián)抓住这(zhè)波中特估的投资(zī)机会做好了(le)准备。

　　“去年年底已开(kāi)始重(zhòng)视(shì)中(zhōng)特估(gū)的投资机会，判(pàn)断中特估的机会未来三年分两个阶(jiē)段。”融通红利机会(huì)基金经理何龙表示(shì)，第一阶段也就是今(jīn)年以数字经济和“一带一路”的(de)主题普涨性机会为主，包括低于(yú)1倍PB、分红收益率极(jí)高的品种，将会(huì)迎来普涨(zhǎng)性的机会(huì)。第二阶段是未来两年(nián)，在主题(tí)性(xìng)ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式机会(huì)消散以后，基于(yú)顶(dǐng)层设计对国央经营管理价值导向变化，我们判断经营(yíng)成果随之改变是一(yī)个慢变量，会在未来(lái)两(liǎng)年(nián)体现(xiàn)在每一个央国(guó)企(qǐ)的报表中。

　　何龙(lóng)强调(diào)，目前在挖掘公司(sī)经(jīng)营层面可能发(fā)生显著正向变(biàn)化的个股提前进行布局，比如医(yī)药和消(xiāo)费(fèi)等行业。

　　其实一季报已经显(xiǎn)露出不少基金(jīn)在行动(dòng)。国(guó)金(jīn)证券研究(jiū)所数据显示，偏股主(zhǔ)动型基金2022年年(nián)报前十(shí)大重(zhòng)仓(cāng)股股票(piào)池中(zhōng)，“中特估”概念占偏(piān)股主动型基金(jīn)持有股票市值比例仅有1.18％。而2023年一季报(bào)披露的持仓中，“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)占偏股主(zhǔ)动型基(jī)金持有股票(piào)市值比例提(tí)高(gāo)到4.19％。

　　“中特估”概念股在(zài)偏股主动型基金的(de)持(chí)仓中(zhōng)，占(zhàn)比明显提(tí)高。上述数据显示，根据(jù)偏股主(zhǔ)动型(xíng)基金2022年(nián)报及2023年一(yī)季(jì)报(bào)十大重(zhòng)仓(cāng)股的数(shù)据(jù)，剔除个股涨跌(diē)影响，估计了各基金(jīn)主动加(jiā)仓(cāng)“中特估(gū)”概念(niàn)股的市(shì)值占(zhàn)2022年末(mò)股票总市值比例，一(yī)季度(dù)超过30％的偏股主动型(xíng)基金主动加仓(cāng)了“中特估”概念股，198只基金在2022年末不持有“中特估”概(gài)念股，但在(zài)一季度买入。

　　不仅如此，中信证券数据统计也显示，一季度主动偏股型公募基金对港股(gǔ)央国企的持(chí)股(gǔ)市值比重达(dá)到2019年以(yǐ)来的(de)新高，港股央国企持股总市值(zhí)占港股持股总市值(zhí)的(de)比重由2022年四季(jì)度的25.1％提升(shēng)至2023年(nián)一(yī)季度的32.9％，远高于2020年低点时的7.5％。

　　投研(yán)上加大(dà)力量(liàng)？

　　构建(jiàn)国(guó)央(yāng)企专(zhuān)门的(de)股(gǔ)票库

　　可以说中国(guó)特色估值(zhí)体(tǐ)系，正深刻影响基金公司的投研，落(luò)实到日(rì)常的投研流程和实践之中，不(bù)少基(jī)金公司在(zài)加大投研力(lì)量，更(gèng)有专门构建国央企股(gǔ)票库。

　　融通红利机会(huì)基金经(jīng)理何龙就介绍，一方面(miàn)，从顶层设(shè)计改变研究员过去对(duì)国央(yāng)企的固定思维，需要实地考察国(guó)央企，并且需要利用当前国央企愿意(yì)交流的(de)契机，多花精力去进行跟(gēn)踪发现变(biàn)化。

　　另一方面，融通基金(jīn)在(zài)行动上，要求(qiú)研究员(yuán)将(jiāng)自(zì)己所覆盖行(xíng)业的所有国央企构(gòu)建(jiàn)专(zhuān)门的股票库，并进(jìn)行长期(qī)跟踪，包括考察其实地调研的(de)的成果，了(le)解国央企经营思路和(hé)财务导向(xiàng)的变化，结合行业(yè)趋(qū)势和(hé)特征(zhēng)，寻(xún)找价值(zhí)洼(wā)地，发现预(yù)期差。

　　同样的，银(yín)华基金ETF业务总监王帅也谈到“认识(shí)”上的重视。他表(biǎo)示(shì)，通过深入学习，对“中特估”有了更深刻(kè)的(de)认识：首先要(yào)认识市场体制机(jī)制、行业产业结(jié)构、主体持续(xù)发展能(néng)力等方面所(suǒ)体(tǐ)现的(de)鲜明中国元(yuán)素和发展阶段特征(zhēng)，“中特估”应该是(shì)在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上构(gòu)建的具有时(shí)代特征和中国特色、符合国家战略(lüè)导(dǎo)向的估(gū)值(zhí)体系，而不是(shì)简单套用国外(wài)的传统估值(zhí)模型。

　　“中特估是一种(zhǒng)新(xīn)的(de)提(tí)法，但是(shì)这个概念所涉(shè)及到的行业和公司，一(yī)直在(zài)发生的变(biàn)化。”万(wàn)家基金经理章恒表示，万家(jiā)基金一(yī)直非常关注传(chuán)统产业的变化，诸(zhū)如煤炭、金(jīn)融、建筑等多个领域，因此也是一定能够(gòu)抓住(zhù)中特估这波行情的(de)机(jī)会的。同时，随着时局(jú)的变化(huà)，也在增加相(xiāng)关行业的研(yán)究力量(liàng)。

　　此外，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)魏凤春(chūn)表示，积极(jí)践(jiàn)行(xíng)中国特色的估值体系是(shì)资本市场使(shǐ)命(mìng)，投资(zī)者需要学习领会并针(zhēn)对原有的估值体(tǐ)系进行(xíng)改(gǎi)造，以适应(yīng)现(xiàn)实(shí)的需要。明(míng)确该体系的框(kuāng)架是第一位的工作，合理设置指(zhǐ)标也非常重要，投(tóu)资者的认可(kě)和实施是(shì)最终该体系能(néng)否(fǒu)具备长期(qī)价值的基础。不(bù)过，他也提醒(xǐng)，人(rén)为的拔估值是很大的认(rèn)知(zhī)误(wù)区，市场化认可是(shì)基本的常识，不可(kě)误判。

　　体现(xiàn)社(shè)会(huì)价(jià)值与国家战(zhàn)略价(jià)值

　　新估值方式？

　　央国企是国民经济的支柱，国企(qǐ)央企发展要符合国(guó)家战略(lüè)发展发向，更需要承(chéng)担社(shè)会(huì)公(gōng)共责任等。而这些(xiē)都应该(gāi)考(kǎo)虑进估值体(tǐ)系之中，也引发市场关(guān)注。

　　多数受(shòu)访的基金(jīn)经理认为，对于国央企的估值方式要充分体现企业的社会价值与(yǔ)国家(jiā)战略价值，目前已经形(xíng)成了初步的(de)企业(yè)社会(huì)价值(zhí)评价体(tǐ)系(xì)。

　　“如何定价(jià)国有企业承担(dān)社会(huì)价值、符合国家战略发展的(de)价值(zhí)？首要(yào)任务就构建(jiàn)中国特色的价值评价体(tǐ)系，改(gǎi)变从以私(sī)人股东权益出发，现金流(liú)折现为主要方(fāng)法的单(dān)一(yī)价值估值体系，转(zhuǎn)向(xiàng)社会整(zhěng)体(tǐ)价值观念、纳入中(zhōng)国特色的ESG评(píng)价体(tǐ)系(xì)，充分体现企业的社(shè)会价值与国家战略价(jià)值。”博时基金指(zhǐ)数与量(liàng)化投资部基(jī)金经理杨振(zhèn)建(jiàn)表示。

　　杨振建也直言，近年来国资(zī)委指导国内团队对于中国特色ESG披露(lù)与评价体系不断探索(suǒ)，结合国(guó)际通用规则，目前已经形成了初步的企业社会价(jià)值评(píng)价体系，其(qí)中包括《企业ESG披露(lù)指(zhǐ)南》、《中央企(qǐ)业上市公司环境、社(shè)会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总(zǒng)监、基金经理王帅也认为，“中特(tè)估”应(yīng)该是(shì)注重企(qǐ)业价(jià)值的可(kě)持续估值，要重视股东、员工(gōng)和社会责任等要素对企业(yè)稳健成长(zhǎng)的重大(dà)意(yì)义，重视稳(wěn)定的现(xiàn)金流、持续(xù)增(zēng)长的盈(yíng)利、科(kē)技创新对提(tí)升企(qǐ)业内在价值的积极作用(yòng)，这(zhè)样有利于提高估值定价模型的(de)科学性和有效(xiào)性。

　　“在指数编制、策略构建等实务工作中，都有成熟的量化指标可以使用，包括净资产(chǎn)收益率、营业现金比率(lǜ)、资产负债率、研(yán)发经费投(tóu)入强度等等(děng)。”王帅也表(biǎo)示。

　　嘉实金融精(jīng)选基金经理李欣更细致分析在估值思(sī)维、估值结论、估(gū)值判(pàn)断上有变化(huà)，尤其是估值(zhí)的(de)方法和指标上(shàng)，他认为其包括产业链上下游的(de)衡量、全要素成本等，以及在纵向和(hé)横(héng)向上(shàng)的研究，强调政策优惠、产(chǎn)业发(fā)展、市场竞争力(lì)和可持续发展等各(gè)种(zhǒng)因素(sù)与企业价值的关系(xì)。这些因(yīn)素在对估值(zhí)结论和判断的影(yǐng)响上，也使(shǐ)得中国特色的(de)估值体系与(yǔ)传统的估值体系有所不同。

　　“所以估值(zhí)思维的变化，还有估值结论(lùn)和估(gū)值判断(duàn)的变化(huà)，都是为了更好地(dì)适应中国的市场和(hé)经(jīng)济特(tè)点，提供(gōng)更(gèng)精准、更(gèng)合理的企业估(gū)值信(xìn)息。”李欣表示。

　　不(bù)ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式过，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家魏凤春(chūn)直言，这需(xū)要在实践中(zhōng)进行探索，目前尚没有公认(rèn)的指标(biāo)可(kě)以使用。