《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的(de)批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而(ér)且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ru美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思ò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个(gè)会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思在(zài)内(nèi)外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的重要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东大会(hu美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思ì)上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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