《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主线之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一系列的(de)重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点: #ff0000; line-height: 24px;'>破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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