“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于(yú)激进的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘(pán)入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年(n一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心ián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前(qián)房地(dì)产行业(yè)的(de)复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商(shāng)，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的(de)住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的(de)数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心赛道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了(le)同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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