平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国(guó)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入(rù)上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，即便5姜子牙活了多少岁月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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