核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量同比增(zēng)速连(lián)续(xù)回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业部门持(chí)续流(liú)向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下(xià)达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的(de)稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财(cái)政发(fā)力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案ine-height: 24px;'>2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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