分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zh切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸uǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数(shù)据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继(jì)续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季(jì)节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

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