《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是(shì)各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑到当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体经济的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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