平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（B三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿LS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的风险值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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