平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(苏三起解的故事，苏三起解的故事简介hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2苏三起解的故事，苏三起解的故事简介％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对(duì)于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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