文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消(恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进(恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业(yè)融资(zī)及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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