平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(n耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗ián)一(yī)季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入(rù)上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能(néng)源品价格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下(xià)半(bàn)年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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