平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么(jīn)年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期、低于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车(给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么chē)环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了(le)美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前等(děng)。

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