文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银(yín)行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技(jì)术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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