分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩(jì)发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办g>

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存(cún)量比例(lì)压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要(yào)是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己(jǐ)的模(mó)板