文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的(de)问题(tí)其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系(xì)的(de)相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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