摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)201漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里9-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来(lái)更(gèng)多不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利(lì)多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出(漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

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