分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户(h1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算ù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷(dài)额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而7月(yuè)是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速(sù)。<1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算/p>

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

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