主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石(低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的(de)是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和(hé)的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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