《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性是下一(yī)步决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统在(zài)过(guò)去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚(gān夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处g)性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视(shì)交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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