文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息(xī)高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现(xiàn)金流的(de)中位数(shù)水平为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技(jì)企业(yè)在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大(dà)多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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