文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票(piào)据利(lì)率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济(jì)复苏节奏不睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高及预期；银行间(jiān)市(shì)场流(liú)动睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高性过(guò)快(kuài)收紧。

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