5月(yuè)13日，年内(nèi)首(shǒu)只央企主题ETF——华泰柏瑞中证央企红(hóng)利ETF发布公告称(chēng)，其累计有效认购(gòu)申请份额(é)总(zǒng)额(é)超(chāo)过20亿份发(fā)行上(shàng)限，将启动(dòng)比例(lì)配(pèi)售。这则小(xiǎo)公告(gào)体现出市(shì)场对这一“中特估”主题的追捧(pěng)力度(dù)。

　　实际上，近(jìn)期(qī)围绕(rào)着(zhe)“中特(tè)估(gū)”的行(xíng)情，市场关注度非常高(gāo)，5月15日首(shǒu)批3只央(yāng)企回报ETF发行(xíng)，更(gèng)成为这一(yī)波(bō)“中特估”行情的催化剂(jì)。实际上，早在(zài)去年底及今年一季(jì)度，一(yī)些基(jī)金经(jīng)理开(kāi)始(shǐ)调仓换股(gǔ)“中特估概念(niàn)”。

　　目前(qián)“中特估”资(zī)金面、情绪面、估(gū)值方式等问题成(chéng)为市场关注焦点(diǎn)，中国基金报采(cǎi)访多(duō)位投研人士，解析(xī)“中特估”这些焦点(diǎn)问题。

　　央企主题(tí)ETF密集上报发行

　　行情催化剂？

　　市场(chǎng)对“中特(tè)估”主题(tí)积极追捧。不仅华泰柏瑞中证央企红利ETF罕见(jiàn)出现启动“比例配售”情(qíng)况，今年场内多只“中字头”ETF也持(chí)续“吸(xī)金”，15只(zhǐ)央企、国(guó)企(qǐ)ETF合计“吸(xī)金(jīn)”38.56亿(yì)元。

　　同(tóng)时，后续有多(duō)只国央企(qǐ)主题基金发(fā)行(xíng)，市(shì)场对(duì)此(cǐ)充满(mǎn)期待，如5月15日就有3只央企(qǐ)回报ETF，后续跟踪央企科技引领、央企现(xiàn)代(dài)能源等ETF也将获批发行，更有扎堆上报的央国(guó)企基金在排队(duì)入市。

　　这些或成为(wèi)这一波“中特估”行情的(de)催化剂。

　　融(róng)通红利(lì)机(jī)会基金经理何(hé)龙表示，央(yāng)企ETF发(fā)行在情绪(足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务xù)上是构(gòu)成催(cuī)化因素的(de)，近期银行股大涨的一个催化因素就是积(jī)极推介(jiè)相关央企(qǐ)ETF的(de)发行。

　　“随着央企ETF的(de)发行(xíng)，和诸多主题基(jī)金的申(shēn)报发行，我认为确实会成为(wèi)引(yǐn)爆行情的(de)催化剂，基本面、资(zī)金面(miàn)、政策面都在(zài)向好，下半年，中(zhōng)特估有可能独(dú)领(lǐng)风(fēng)骚。”万(wàn)家(jiā)基金章恒(héng)更是表示。

　　同样，博时(shí)基(jī)金指数(shù)与量化投资部基金(jīn)经理杨振建就表示，近期密集申报的国(guó)央(yāng)企主(zhǔ)题基金主要涉及“股东(dōng)回报”、“科技引领”、“现(xiàn)代能源”几大主题，这样的布局可(kě)以更好支持央国(guó)企的估值重塑。

　　“央企ETF的(de)发行将成为行情进(jìn)一(yī)步上涨的催化剂。去年以来公募基金发(fā)行整体(tǐ)平淡(dàn)，近期(qī)多只国央企(qǐ)主题基金申报(bào)和发行，行情(qíng)火(huǒ)热(rè)下将为市场带(dài)来增量资金(jīn)，有(yǒu)望推动进一步上涨。”杨振建进一步表示。

　　此外，银华基金(jīn)ETF业务(wù)总监王帅认(rèn)为，公(gōng)募基金积(jī)极布局央(yāng)国企(qǐ)主题基金，一方面是因为(wèi)新一轮深(shēn)化国企改(gǎi)革的大幕(mù)将拉(lā)开(kāi)，叠(dié)加“中特估”概念，央(yāng)国(guó)企(qǐ)上市公(gōng)司的投资价值(zhí)凸显，该(gāi)主题的基金将为投资者提供更丰(fēng)富的工具(jù)以参与(yǔ)到(dào)央国(guó)企投资。另(lìng)一方(fāng)面是落实公(gōng)募基金行(xíng)业(yè)高(gāo)质量发展的(de)要(yào)求，引(yǐn)导更多资金参(cān)与央国企(qǐ)改革，更好发挥公募基金服(fú)务资本(běn)市场改革、服务(wù)实(shí)体经济和国家战略的作用。

　　王帅(shuài)表示，未(wèi)来央企ETF的发(fā)行将为央企(qǐ)相关(guān)标的和(hé)板(bǎn)块带来增量(liàng)资金(jīn)，提升(shēng)交(jiāo)易活跃度，有望成为中(zhōng)特估行情的催化剂。

　　存量(liàng)市场中变(biàn)赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年以来，市(shì)场(chǎng)结构性(xìng)行(xíng)情明显，中特(tè)估和人工智能成为两大明显的主线，而新(xīn)能源等(děng)前期热门赛道股冷(lěng)却，在此背景下，一些基金(jīn)经理开始调仓换股(gǔ)“中特估概(gài)念”。

　　万家(jiā)基金基金经理章恒直言，自己(jǐ)目前重点(diǎn)关注三大行业，火电(diàn)、券商、军工，这三大行业主要是(shì)央企或地方国资所在的行业，民营企业占(zhàn)比较少(shǎo)。

　　“首先是基(jī)于行业本(běn)身基(jī)本(běn)面在今年会有重大的向上变化(huà)的机会，比如火电，会受益(yì)于煤炭价格(gé)的下跌(diē)，扭亏为盈(yíng)；券商，会受益于今年市场成交量的(de)放大，盈(yíng)利大(dà)幅增长等(děng)。同时，随着国有企业改革的推进，大概率这些企业会进入一个提质(zhì)增效、释放业绩(jì)的过程。”章(zhāng)恒表(biǎo)示，中特估是(shì)过(guò)去5年10年改革的成果，是非常(cháng)基本面的，和他过去1至2年研(yán)究投资思路也非常吻(wěn)合，为在下半年抓住这波(bō)中特(tè)估的投资机会做(zuò)好(hǎo)了准备(bèi)。

　　“去年年底(dǐ)已开始重视中特(tè)估(gū)的投资机会，判断中特(tè)估的机会未来三(sān)年分两个阶段。”融通红(hóng)利机会基(jī)金经(jīng)理何龙表示(shì)，第一阶段(duàn)也(yě)就是今年以数(shù)字经济和“一带一路”的主题(tí)普涨性机会(huì)为(wèi)主，包括(kuò)低于1倍PB、分红收益率极高的品种，将会迎(yíng)来普涨性的机会。第二阶(jiē)段是未来两年(nián)，在主(zhǔ)题性机会消散以后(hòu)，基(jī)于顶层(céng)设计对国央经营管理价(jià)值导向(xiàng)变化，我们(men)判断经(jīng)营成果(guǒ)随(suí)之(zhī)改变(biàn)是一(yī)个慢变量，会在未来两年(nián)体现在每一个央国企的报表(biǎo)中。

　　何龙强调，目(mù)前在(zài)挖掘公司经(jīng)营层面可能发(fā)生显著(zhù)正向(xiàng)变化的(de)个股提前(qián)进行(xíng)布局，比如医药和消费等行业。

　　其实一季报(bào)已经显露出不少基金在(zài)行动(dòng)。国金证券研(yán)究所数据(jù)显示(shì)，偏股主动(dòng)型基金2022年年报(bào)前十(shí)大重仓(cāng)股股票池(chí)中，“中特估”概念(niàn)占(zhàn)偏股主动型基金持有股票市值比(bǐ)例仅有(yǒu)1.18％。而2023年一季报披露的持仓中，“中(zhōng)特估”概(gài)念占偏股主动(dòng)型(xíng)基金持有股票市值比例提高到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏股主动型基金的持仓中，占比明(míng)显提高。上述(shù)数(shù)据(jù)显示，根据偏股主动(dòng)型基金2022年报及(jí)2023年一(yī)季报十大重仓股的数据，剔除个股涨跌(diē)影响(xiǎng)，估(gū)计了各基金主(zhǔ)动加仓“中特估”概念(niàn)股的市值占2022年末股票总(zǒng)市值(zhí)比(bǐ)例(lì)，一(yī)季度超过(guò)30％的偏(piān)股主动型基金主(zhǔ)动(dòng)加仓了“中特估”概念股，198只基金在2022年末不持有“中(zhōng)特估”概念股，但在一季度买入(rù)。

　　不仅如此，中(zhōng)信证券数(shù)据统(tǒng)计也显示，一(yī)季度主(zhǔ)动偏股型公募基金对港股央国(guó)企的持股市值比重达到(dào)2019年以(yǐ)来的新高，港股央国企(qǐ)持股总(zǒng)市值占港(gǎng)股(gǔ)持(chí)股总市值的比(bǐ)重由(yóu)2022年四季度的25.1％提升(shēng)至2023年一季度的(de)32.9％，远高于2020年低点时的7.5％。

　　投研上(shàng)加大(dà)力量(liàng)？

　　构(gòu)建国央企专门的股票库

　　可(kě)以说中国特色估(gū)值体系，正深(shēn)刻影(yǐng)响基金公司的投(tóu)研，落实到(dào)日(rì)常(cháng)的投研流程和实(shí)践之中，不少基(jī)金公司在加(jiā)大投研力量，更有专(zhuān)门构建(jiàn)国央企(qǐ)股票库。

　　融通(tōng)红利(lì)机会基金经理何龙就(jiù)介绍，一方面，从顶层(céng)设(shè)计改变研究员过去对国央企的固(gù)定(dìng)思(sī)维(wéi)，需要实地考察(chá)国央(yāng)企，并且需要(yào)利用当前国央企(qǐ)愿(yuàn)意交流的契机(jī)，多花精力去(qù)进行跟踪发现变化。

　　另一方面，融通基金在(zài)行动上，要求研究员将自己所覆盖行业的所有国央企构建专门的股票库，并(bìng)进(jìn)行长期跟踪，包括考(kǎo)察其实地调(diào)研(yán)的的成果(guǒ)，了解国(guó)央企(qǐ)经营思路和财务导(dǎo)向(xiàng)的(de)变化，结合行业趋(qū)势和(hé)特征，寻找价值(zhí)洼地，发现预期(qī)差。

　　同样的，银(yín)华(huá)基金ETF业务(wù)总监(jiān)王帅(shuài)也谈到“认识(shí)”上的(de)重视。他表(biǎo)示(shì)，通过(guò)深入学习，对“中特估”有了更深刻的认识：首先要(yào)认识(shí)市(shì)场体制机(jī)制、行业产业结构、主(zhǔ)体持(chí)续发(fā)展能力等(děng)方面所体(tǐ)现的(de)鲜明中国元素和发(fā)展阶(jiē)段特征(zhēng)，“中特(tè)估”应该是在此基础上(shàng)构建的具(jù)有时(shí)代特征和(hé)中国特色、符合国家战(zhàn)略导向(xiàng)的估值体系，而(ér)不是简单套用国外的传统估值模型。

　　“中(zhōng)特估是一种(zhǒng)新的提法，但(dàn)是这个(gè)概(gài)念所涉及到的行业和公司，一(yī)直在(zài)发生的(de)变(biàn)化。”万家基(jī)金经(jīng)理章恒(héng)表示，万家基金一直非常关注传统(tǒng)产业的变化，诸如煤炭、金融、建(jiàn)筑等多(duō)个领域(yù)，因此也是一(yī)定能够(gòu)抓住中特估这波行情(qíng)的机会的。同时，随着时(shí)局的(de)变化，也在增加相关行业的研究力量。

　　此外，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家魏(wèi)凤春表(biǎo)示，积极践行(xíng)中国特色(sè)的估值体(tǐ)系是(shì)资(zī)本(běn)市(shì)场使(shǐ)命，投(tóu)资者需(xū)要学习领会并(bìng)针对原有(yǒu)的(de)估值体系进行改(gǎi)造，以适应现实的需(xū)要。明确该体(tǐ)系的框架是(shì)第(dì)一位的(de)工作，合理(lǐ)设(shè)置指标也非常重要，投资者的认可和实施是最终该体系能否具备长期价(jià)值的基础。不过(guò)，他(tā)也提醒，人为的拔估值是(shì)很(hěn)大(dà)的(de)认(rèn)知误区，市场化(huà)认可(kě)是基本(běn)的常(cháng)识，不可误判。

　　体现社会价值与国(guó)家战略价值(zhí)

　　新估值方式？

　　央国(guó)企(qǐ)是(shì)国民经济的支柱，国(guó)企央(yāng)企(qǐ)发展(zhǎn)要符合国家战略发展发向，更需要承担社(shè)会公共责任等。而这些都应该考虑进估(gū)值体系之中(zhōng)，也引发市场关(guān)注。

　　多数受访的基金经理认为，对于国央企的估值(zhí)方(fāng)式要(yào)充(chōng)分(fēn)体现企业的社(shè)会价(jià)值(zhí)与国家战略价(jià)值，目前已经形(xíng)成了(le)初(chū)步(bù)的企业社(shè)会价值评(píng)价体系。

　　“如何定价国有(yǒu)企业承(chéng)担(dān)社会价值、符合国(guó)家战(zhàn)略发展(zhǎn)的价(jià)值？首(shǒu)要任(rèn)务就(j足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务iù)构(gòu)建中国特(tè)色(sè)的价值评价体(tǐ)系，改(gǎi)变从以(yǐ)私(sī)人股东(dōng)权益(yì)出发，现金流折(zhé)现为主要方法的单一价值(zhí)估值体系，转向社会(huì)整体价值观念、纳入(rù)中国特色的ESG评价(jià)体系，充(chōng)分(fēn)体(tǐ)现企业的社会价值与国(guó)家战略价值。”博时(shí)基金指数与(yǔ)量化投资部基金经理(lǐ)杨振建表示。

　　杨振建(jiàn)也直言，近年来(lái)国(guó)资(zī)委(wěi)指导国内团队对于中国特(tè)色ESG披露(lù)与评价(jià)体系不(bù)断探索(suǒ)，结(jié)合国际(jì)通用规则，足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务目前已经(jīng)形成了初步的企业社会价值评价(jià)体系，其(qí)中包括《企业ESG披露指南(nán)》、《中央企业上市公司环境、社会及治(zhì)理（ESG）蓝(lán)皮书(shū)（2022）》等。

　　银(yín)华基金(jīn)ETF业务(wù)总监(jiān)、基金经理王帅也认为，“中特估”应(yīng)该是注重企(qǐ)业价值(zhí)的可持续估值，要重视股东、员工和社会(huì)责任等要素对企业稳(wěn)健(jiàn)成(chéng)长的重大意义，重视稳定的(de)现金流(liú)、持续增长(zhǎng)的(de)盈(yíng)利、科技创新对提升企业内在(zài)价(jià)值的积(jī)极(jí)作用，这样(yàng)有利于(yú)提高估值定价(jià)模型(xíng)的科学(xué)性(xìng)和(hé)有效性(xìng)。

　　“在指数编(biān)制、策略构建等实务工作中，都有(yǒu)成熟的量化指标可以(yǐ)使用(yòng)，包括净资产收益率、营(yíng)业现(xiàn)金比率、资产负债率、研发(fā)经费投入强度(dù)等等。”王帅也表示。

　　嘉实(shí)金融(róng)精(jīng)选基金经理李欣更(gèng)细致分析在估值思(sī)维、估(gū)值(zhí)结论、估值判断上有(yǒu)变化，尤其是估值的方法和指标上，他认为(wèi)其(qí)包括(kuò)产(chǎn)业链(liàn)上下游的衡量、全(quán)要素成本等(děng)，以(yǐ)及(jí)在纵(zòng)向和横向上的研究，强(qiáng)调政策优惠、产业发展、市场竞争力和可持续(xù)发展等(děng)各种因素与企业价值的关系。这些(xiē)因素在(zài)对估值结论和判断(duàn)的影响上，也使得中(zhōng)国特色的估值体系与(yǔ)传统(tǒng)的估(gū)值体系(xì)有所不同。

　　“所以估值(zhí)思维的变化，还有估值结(jié)论和估值判断的变(biàn)化(huà)，都(dōu)是为了更好地(dì)适(shì)应中国的市场和(hé)经济特点，提供更精(jīng)准(zhǔn)、更合理的企业(yè)估值信息。”李欣(xīn)表示。

　　不过，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家魏凤春直言，这需要在实(shí)践(jiàn)中进行探索，目前尚没有(yǒu)公认的(de)指标可以(yǐ)使用。

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